千亿对中小房企来说意味着规模化的梦想，也意味着达到资本市场可量化的指标。但评级机构却不这么认为。
近日，克尔瑞证券首次发布禹洲集团（01628.HK）信用深度分析报告，给予公司关联债券“回避”评级。
这不是千亿新贵禹洲首次被给予负面评级，今年年内，穆迪、高盛、惠誉、联合国际等机构，接连下调禹洲评级。
此前穆迪已将禹洲集团家族评级从Ba3下调至B1，并将其高级无抵押债务评级从B1下调至B2。同时，穆迪将上述评级的展望从稳定调整为负面。
评级下调的主要原因与禹洲集团年报表现有关。尽管禹洲集团在业绩中披露首次迈入千亿阵营，但归母利润仅一亿元出头。盈利下跌外，负债高企、融资成本攀升、高溢价拿地等问题也成为禹洲集团的千亿代价。
就近期问题，未来可栖联系禹洲集团方面，但截至发稿前仍未给予回复。
01
评级风波，融资加难？
作为国际三大评级机构，穆迪、惠誉和标普对房企的信用评级关系到企业融资的难易和融资成本高低。
由于禹洲集团 2020 年盈利大幅下滑，4月7日，惠誉将禹洲集团的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B+”。惠誉还将高级无抵押债券评级和未偿美元高级债券评级由“BB-”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。IDR展望为“稳定”。
此前评级机构穆迪已将禹洲集团长期公司家族评级由 Ba3 降至 B1，将高级无抵押评级由 B1 下调至 B2，且展望为负面。
穆迪表示，禹洲信贷指标大幅改善的前景微弱，可能会限制其融资渠道，尤其是在中国信贷紧缩的情况下。同时预计，未来12-18个月，禹洲杠杆率(以收入/调整后债务的比率衡量)将维持在35%-40%的疲弱水平。
去年，禹洲曾与评级机构标普产生评级风波。2019年度业绩会上，禹洲高级副总裁邱于赓对标普此前的负面评级公开指责，并宣布公司不再与标普合作。
除三大评级机构外，联合国际、高盛、克尔瑞证券等也将禹洲集团长期发行人评级列入负面观察名单。更低的信用评级，对于企业来说，意味着将带来更高的融资成本，或更难融到钱。
2020年禹洲地产的融资成本达7.19%，禹洲地产多次发行美元债，拟定资金用途多为现有债务再融资，融资成本相对较高。亿翰智库数据显示，2020年50家典型房企平均融资成本为6.08%。
克尔瑞证券指出，公司业绩下滑、评级下降叠加现金流指标不佳或会制约公司融资渠道，包括与同一实际控制人名下的禹洲金控香港、厦门港谊集团等多个主体平台形成的或有表外资产体系，或进一步加剧地产平台后期融资难度。
5月份股东大会上，禹洲表示在2020年8月和2021年1月分别发行3亿美元和5.62亿美元的中长期绿色债券。截至5月底，禹洲已悉数赎回今年内到期的所有境外优先票据。
物业商管分拆上市也成为了禹洲的融资渠道。2020年12月，禹佳生活向港交所递交上市申请，目前处于上市审核阶段。
02
规模迈向千亿，营收连年下滑
禹洲集团是1994年起家于厦门的闽企，2009年在香港成功上市，直到2017年才开启快速扩张模式。
2017年，禹洲集团合约销售金额达到403亿元，同比提升74%。2018年至2020年，该数据分别为560.29亿元、751.15亿元、1049.67亿元，近四年来年均销售额复合增长率超40%。在2020年在克尔瑞全口径销售金额排名中，禹洲集团迈入前40名，跃居第37名。
与销售业绩大幅迈步相比来看，营收情况却每况愈下。
报告显示，2020年禹洲营收同比下降55.2％至104.11亿元；年度利润同比下降94.25％至2.28亿元；母公司拥有人应占利润同比大跌97％至1.17亿元。毛利率下滑至4.61％。
据年报显示，禹洲集团2020年利润仅有2.28亿元，同比2019年的39.67亿元大幅下降94.25％，利润出现九成以上的降幅。
而喊出千亿目标的四年，也是禹洲毛利率连年下滑的四年。2016-2019年期间，禹洲集团毛利率分别为36.27%、35.4%、30.72%、26.21%，呈逐年下滑趋势。
匪夷所思的是，禹洲集团2020全年营收与净利比2020上半年还要低。半年报数据显示，2020上半年禹洲集团实现营收140.07亿元，母公司拥有人应占利润10.19亿元。这些数据意味着，禹洲集团在2020年下半年没有任何收入进账，还少了近36亿元营收。
在年报中，禹洲方面表示，毛利率的波动主要受到若干项目所在当地的限价政策的影响而导致微薄毛利率情况；及于年内因结转物业（主要位于苏州、扬州及合肥）而释放公允值调整，合共人民币7.389亿元。剔除以上非现金调整后，毛利率为18.19%。
近期年度股东大会中，林龙安回应称，整体行业水平平稳，在市场竞争日益加剧的情况下，毛利率很难高于以前的水平，公司有信心保持行业平均水平。
03
高溢价拿地，负债高企
逆势扩张、高溢价拿地，是许多房企奔向千亿的必经之路。今年之前，禹洲集团拿下了多宗高价地。
2016年，禹洲拿下合肥瑶海E1601地块，溢价率为294%。
2017年，禹洲摘得溢价率为430%镇江地块。
2020年7月，禹洲集团联手成都瑞卓置业，以约71亿元左右的价格，收购了李嘉诚长实集团在成都的南城都汇项目。
2017年至2020年间，土地储备总可供销售建筑面积约1184万㎡、1738万㎡、2012万㎡、2310万㎡。2016-2019年，禹洲拿地销售比均在50%以上，2020年迈入千亿后拿地销售比降至24%。
2020 年禹洲集团新增 17 幅招拍挂地块、4 幅收并购项目及 3 幅城市更新项目，对应权益拿地总支出 300 亿元 （其中包含城市更新项目 78.19 亿元）。但根据克尔瑞证券测算，禹洲集团新增地块整体毛利率约为 23.1%左右，其中 3 幅地块测算毛利率为负，未来项目毛利率改善情况仍待观测。
进入2021年，禹洲在拿地上更是低调，几乎未出现在集中供地的城市里。今年前5月，禹洲跌出了拿地排行榜TOP100。
高溢价拿地往往伴随着加杠杆。2018年禹洲集团债务规模快速膨胀，当年负债总额大增50%。
截至2020年末，禹洲集团负债总额达1438.96亿，相比2017年的负债总额624.62亿，年复合增长率为32.07%。
有息负债规模来看，2020年末禹洲集团有息负债规模达到639亿，这一数据在2017年仅为275.68亿元。而一年内到期的债务规模达188.84亿。
截至2020年末，禹洲集团剔除预收款后的资产负债率为78%，踩中一条红线，属于黄档。林龙安在股东大会上表示，公司会在净负债率及现金短债比达标的基础上，通过销售业绩提升，利润结转，带动负债结构的优化；落实资产负债率一两年内达标。
千亿规模只是开始，千亿之后的路怎么走，对于禹洲来说仍是个问题。
