发展二十余年，中国房地产市场在2021年裂变出两个对立的“次元”：
一边是第二批公募型不动产信托基金（REITs）启动发售，其中建信中关村产业园REIT网下认购倍数达到56倍，稳健的租金回报让投资者“抢破了头”；
另一边是多家房地产公司发行的财富产品逾期，债权人簇拥在开发商总部大楼要求兑付本息，昔日的“房地产大鳄”不得不散尽家财，勉强地堵上企业的现金流窟窿。
自诞生以来，中国房地产被寄予厚望——银行资产负债表内日积月累的房地产贷款，借理财通道流向房地产私募或信托的居民财富，境内外机构投资者持有的房企公司债，房地产上下游供应商不得不接受的商业票据……这些资金形成的多元资本塑造了居高不下的房价神话。但在2021年，随着行业巨头接连陷入风雨飘摇，人们对房价上涨的信仰开始瓦解。
房地产行业并没有走向末路。首批和次批公募REITs都获得了积极的认购，投资者从追求资产价格上涨转而寻求稳定的现金流回报，这意味着整个房地产巨轮的战略方向和经营原则，都要随之转舵。
悟已往之不谏，知来者之可追。我们有理由认为，中国房地产的历史翻开了新的一页，过去和未来极有可能以2021年为界。
01 旧格局难以为继
房地产市场仍有固执的多头天真地认为：楼市被打压是暂时的，下一轮刺激已经在路上。事实上，即使没有二手房指导价、“三道红线”、银行房贷集中度管理等自上而下的监管，房地产的旧格局也难以为继了。我们从债务、人口及城市化三个角度看待这个问题：
其一，从债务角度看，多家高杠杆房企过去几年一直以高分红回报股东，但实际盈利能力已经基本被债务所透支。
以中国恒大为例，2015年至2020年，上市公司的资本化利息仅在2018年低于税后利润。资本化利息是通过财务处理，将借款的利息支出从成本转计为资产，但这并非意味着利息支出不占用企业的现金流。可以看出，恒大过去多年的高分红建立在高比例的资本化利息基础上，大多数年份公司的盈利能力都不足以覆盖债务成本。
不仅仅是恒大，许多高杠杆房企都存在类似问题，他们的高分红被认为是房地产行业的高光时刻，实际上公司的财务健康状况早已感染了债务依赖症，部分分红资金甚至都是靠发行债券筹集来的。所有债务都将是对未来的透支，既包括现金流也包括利润。
其二，从人口增长角度看，高房价已经成为制约生育率、加剧人口少子老龄化的“顶头风”。反过来，少子老龄化最终也会反噬高房价。
2007年至2012年，全国范围单纯由房价上涨而减少的出生人口总计约641万，平均每年减少出生人口约107万，约使每年新出生人口降低了6.3%——这是西南财经大学经济学博士李江一于2019年发表的研究论文《新家庭经济学理论分析》得出的数字回归模型结论。
历年数据
历史教训表明，高房价会造成少子化，少子化也将反噬“高房价”。“老龄少子化”趋势让日本的房地产市场失去了根基：上世纪90年代末日本的货币政策从宽松转向紧缩，直接戳破了房地产泡沫，后续无论日本央行再怎么加大货币宽松甚至刺激，也都无法促使居民信贷及住房需求持续回升（如上图，日本央行资产负债表持续扩张，但居民债务占GDP比重仍低于1980年代末的峰值）。
其三，从城市发展阶段看，高地价驱动的一次性固定资产投资，也不再符合城市从增量开发到存量运营的转型需要。
从2018年开始，伴随着棚改完成，中国城镇化曲线从陡峭变得平缓，城市人口增长及对应的购房置业需求增长随之放缓。城镇化起步到快速增长阶段，土地出让金支撑土地财政及一次性的固定资产投资，迅速完成了水电煤、路管网等基础设施，但固定资产投资基本完成后，庞大体量的城市运营支出，日复一日考验着公共财政的现金流。这与有限的土地供给、放缓的土地需求及不稳定的土地出让金收入形成尖锐的矛盾。
城市的发展好比一座工厂，前期借钱投资，购置了厂房和设备，但还需要有生产线、订单、营业收入才能产生利润，赚到钱从而还本付息，有了信用可以再借钱并投入新的技术研发，实现高质量、可持续的增长。如果赚不到钱而继续借钱扩大厂房、增添设备，也能创造一定的就业、税收和GDP，但这种债务驱动的增长是不可持续的。摆脱债务模型，即意味着城市必须告别对房地产开发的依赖。
02 新世界呼之欲出
中国房地产市场化（1998年起）的年份与中国互联网化（1994年）的年份大致相当。互联网深刻地改变了人们的生活方式，但逐渐露出垄断寡头的本色。房地产行业仍有潜力巨大的改善空间，旧格局难以为继对应着新世界呼之欲出。
我们认为，房地产不应该只提供物理空间。一些大公司启动了转型，比如投资租赁用地开发自持型公寓、分拆物业公司独立运作、商业管理板块单独上市等，但经营模式的转变不足以给城市中的人带来有温度的触感。
有学者认为，城市的温度有三层。一是物理温度，这主要和城市的地理区位、气候条件等相关，比如热带、亚热带、温带、寒带及火炉城市、寒地城市、雾都等；二是社会温度，比如城市是开放包容还是闭关自守、城市的贫富分化程度和不同阶层间的流动是否通畅、原居民和新移民的排斥和认同等；三是体验温度，即一座城内大到轨道交通、小到路上的盲道，是否以人为本而建立，这是一座城与城中人最直接的联系。
人类历史上最早的城市，起源于防御外敌的入侵；现代意义上最近的城市，脱胎于轰轰烈烈的工人运动；而我们所处的城市，已经失去了曾经的现实意义。人们对城市生活的美好向往，理应成为当代筑城者的奋斗目标。这也是房地产转型的现实意义所在。
从“人口-空间”扩张式路径到“功能-生态”内涵式探索，从宏观城市的规划架构到微观近人的城市体验，先行者已经踏上征途，城市叙事时代大幕开启。面向未来城市，叙事是一种竞争力。掌握叙事能力的前提是以直抵人心为初心，在冰冷的建筑上精耕细作。
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